作者调研了34个以上微观样本，显示经济下滑压力巨大，三个特征在强化：出口锐减、消费弱化、投资被动。调研显示2012-15年企业内外两重困境：国内（前期投资过猛、资金成本、环保成本）、国际（商品下跌、产业转移、外币贬值）。宏观维稳政策难以根本改善微观困境，未来1-2年或经历“抵抗式下滑”，政策的积极意义在于以时间换空间、争取改革促转型。

对大类资产而言，结构性问题、行业个体差异问题更显重要。本轮调研四个看点：1）资金成本高企：根子是企业风险抬升，但短期措施是降息，利多债券。2）产业转移东南亚：长期会有新平衡，但短期趋势明显，RMB有压力，但也不尽然。3）供给收缩：既有僵尸企业，也有出清企业，看好民营成分大、市场程度高的行业。4）企业转型：传统行业的精品企业，局部景气的行业，均有投资机会。具体微观样本、行业案例，请参见正文。

文/陈瑞明

第一部分：经济、政策

1、微观表现：下滑严重，三个特征：出口锐减、消费弱化、投资被动

诸多调研样本显示，目前经济不存在“企稳的说法”。自2011年末草根调研以来，仅出现2012下半年基建回升、2013年中的地产政策松懈的“局部、间歇性”反弹，经济整体下滑大格局一直未变。2015上半年，继续延续下滑格局，这从工业润滑油、出口物流、石材、乘用车、饮料消费，这些宏观关联度高、代表性广的调研样本中就能看到。

2015上半年的下滑，与前期相比，三个特征在强化：一是出口锐减。虽然中国出口自2008年以来一直面临内外压力，但2015年感觉最为猛烈，这与外币大幅贬值，中国成本竞争优势逐渐丧失有关，后面还会细讲。二是消费弱化。原来一直认为稳定的消费，也出现“不稳”的现象，最明显的就是基本消费的饮料，和可选消费的汽车的例子。同时消费还呈现分化，即高端、低端消费好一些，中端差一些。三是投资被动。这是指企业暂停、缓建投资项目，虽然我们数据上看到还是有投资额的，但其实不是今年的主动新增投资，而是过去2、3年，甚至5年前的投资计划的滞后落实，比如油化工行业。这些问题加重了后期经济的担忧。

样本：

一国际润滑油品牌（在长城、昆仑垄断之外，他的市场份额最大），去年底将中国区销售目标调降为“负增8%”，实际情况2015上半年工业用油销售下滑10-20%，工业用油涉及车床、机器、机械、齿轮、船舶油、航空油，既与工业日常生产有关（工厂开工率高，润滑油用的多），也与固定资产投资有关（地产、基建投资多，带动机械电力冶炼等上游，最终用到润滑油）。经验看，工业用油是宏观经济的同步指标。

厦门一货代公司反映，原来厦门港开往欧洲基本港（汉堡、鹿特丹等）一周有10班集装箱货轮，今年上半年变为一周5-6班。而一些小的港口（如南安普顿），原来一周有1班，现在要2-3周才能排一班，这是他们从业以来从未见过现象。原因就是货量太少，做货代、卡车、堆场的同行均估计，今年货量降低大约3成。但海关出口数据没法体现，因为出口企业可以高报金额，以获取政府补贴。

一股份银行石材金融事业部，其客户群是大中型石材企业，辐射全国市场。15上半年，其客户群石材销量下降30-50%，这还不包括价格下降因素。认为主因是全国性房地产去库存还没有结束。石材企业回款慢，已造成银行风险压力。多数客户产能利用率下降到约50%（以往至少是60-70%），客户今年普遍心态不是要赚钱，而是“能保本就不错”。

一美资合资汽车品牌，乘用车市场份额8-9%。去年底制定中国区销售目标增长20%，实际情况15上半年负增长1%，这还包括了2007、08年首次购车后的更新需求。原来对二、三线城市预期很高，实际上销量上不去，认为与宏观环境不好、消费不振有关。产品结构上，15万元以下的低端车、30万元以上的高端车还略有正增长，但20万出头的中端车下滑严重，因为性价比不高。认为未来行业新增空间已经不大了，接下来是行业洗牌抢份额阶段，再过10年可能就沦为和北美一样的夕阳行业。

一食品饮料灌装涂料企业，市场份额前三。他们的客户15上半年下滑严重，如哇哈哈下滑30%、旺旺下滑18%、加多宝下滑70%（因打输官司），王老吉上上升的，但加多宝+王老吉，去年用罐75亿个，今年预计只有60亿个，凉茶市场整体预计下滑20%。啤酒行业用罐整体也是下滑，如青啤下滑明显。他们客户少数亮点是：雪花啤酒上升（因廉价）、百威上升（长期高品质）、红牛（因熬夜打网游），但这些上升也只是个位数的幅度。

一水果进口商表示，中国进口水果三大港：广州、上海、大连。其中上海港区2014年进口精品水果（火龙果山竹榴莲车厘子等）2万个柜子（40尺TEU），而2012年这个数据是1万个柜子，相当于过去两年年增长50%，预计2015年还能再增长20%----这显示了高端消费还是不错的。上海港区进口水果辐射到华东地区消费，上述2万个柜精品水果，加上3万个柜大宗水果（香蕉），合计进口货值大约100亿元，按照终端销售3.5-4倍计算，华东区进口消费市场份额大约400亿元。

一工业仪表经销商反映，去年重点跟踪的客户项目：山东地炼油储投资项目、广东地沟油提炼航空油投资项目、江苏的油罐储存项目，今年客户要么终止了投资计划，要么显著放慢投资节奏（如1个月能完成的项目，慢慢做半年）。这些投资项目的冷却，对该公司业务影响至少有一半以上。

前述外资润滑油企业，今年在上海、天津的产能增加了1倍。但这些是5年前的投资计划的落实，并非看好中国经济的主动投资，事实上他们的主动投资地区是在东南亚。此外，一位PTA资深业内人士反映，今年PTA新增产能2-300万吨，但这是两家工厂在2、3年前行情好时候的投资计划的落实。今年没有听说行业内有谁主动投资扩建，浙江一家300万吨产能的工厂倒闭了，也迟迟没有找到新买家，因为大家都不愿意投了。

2、企业内外困境：2012-15国内因素（投资过猛、资金成本、环保成本），2012--15国际因素（商品下跌、产业转移、外币贬值）

宏观大背景是中国经济增长出现长周期疲态，背后的宏观成因大家分析很多了。我个人的观察是，分水岭在2011年，表现至少有二：一是2011年4Q，中国出口增速掉至15%，结束了2000年以来长达十年的30%高增长。二是2010年货币政策紧缩后，当年GDP上涨势头立马压住，这和2003、06年货币紧缩延迟1年后才压制GDP，形成鲜明对比。说明内生增长动力自2011年以后“今非昔比”了。

微观企业生存环境是内生增长动力的根本所在。调研来看，这几年未见改善，反而在恶化。这里面有宏观政策、企业自身决策、金融环境、信用环境、供给成本、外围环境等原因。大致概括起来有国内、国际两条线索。国内的主要指：前期投资过猛、信用风险上升、资金成本高企、环保成本增加的问题。国际的主要指：商品价格下跌、低端产业转移、外币大幅贬值的问题。

1）2012-15年国内因素：受2009年政策大刺激、和短暂经济效益鼓舞-----企业在2010、11年前后投资过大、过猛，积极囤货（房地产投资10年暴增33%，制造业投资11年异常增32%，消费10年因通胀增19%，也带动相关投资）----甚至出现跨行业投资、盲目投资（房地产、煤炭是典型）-----这些投资扩张很多是依靠举借杠杆的（现在讨论的房地产、制造业部门负债率高，很多就是那时形成的，2010/11年兴起的民间高利贷也是那时的产物）-----然而真实需求远不如当初预期乐观（上述说的2011年4Q中国经济初现长周期疲态）-----一旦下滑趋势形成，高杠杆反而成为长期拖累------企业风险开始暴露（2011年秋的温州地区金融危机、2012年的信托违约事件，前期调研报告亦有许多样本）-----信用风险又导致社会融资成本始终居高不下（这是目前中国经济重要的结构性问题，后面有专述）-----前期扩张企业纷纷“被套牢”，部分倒闭------幸存企业投资愈发谨慎保守。这就是我们目前看到的企业负循环困境。这条国内线索往前延伸，还有2008年以来的劳动力成本高企压力，往后延伸，还会有环保成本压力逐渐显现。

2）2012-15年国际因素：全球经济增长疲乏、中国因素趋弱-----基本金属、农产品价格2012年以来持续下跌-----全球成本定价体系下，进口商品价格击破国内生产成本线（如大豆、油脂、煤炭、铁矿石）-----国内企业生存压力加大-----加之中低端产业向东南亚转移加剧（劳动力成本仅是我国内地的1/5）----中国依靠成本的出口竞争优势不可逆的下降（日本、台湾地区有先例）----2014、15年国外汇率加剧贬值（卢布、日元、欧元等）-----国外购买力大幅下降（可选消费大幅缩减）-----中国制造雪上加霜。这条国际线索追溯来看，中国出口企业其实自2008年以后一直在RMB汇率不贬值、国内成本、产业转移的“慢刀子”下顽强生存，但2014-15年的汇率冲击、价格冲击太过猛烈，企业主的感觉是，已经到了顶不住的临界点，“你扛得住一次、两次，还能扛得住第三次吗？”

样本：

台州一变压器老板（当地有二手变压器商圈），在2008年底部大肆扩张囤货，从日本大量吸入4000台二手变压器（核心部件是矽钢片，新货卖5万元，旧货卖3万），相当于囤积了5-6年库存。然而没想到事后国内矽钢片价格下跌过猛，他囤积的二手变压器连4000元也卖不出，身价从2亿元掉至8000万。而圈子内通过借贷囤货的，因为资金压力，则出现了5、6个跑路现象。

海霸王上海区反映，2000年后国内冷冻食品25-30%的高增长，一些经销商赚了几千万，看见行业有利可图，就在2011年前后大肆投资进入市场，经销商自己建厂生产、贴个杂牌销售，但在2014年这些企业几乎都倒了，因为虽然行业毛利率有35%，但营销费用、资金成本很高，一个区销售1亿元，至少需要2亿元流动资金盘子，当市场需求增速下滑到10%时，这些问题全暴露，好些企业撑不了。

江苏北部一实业转型的地产开发商，2009年拿地，当时和区政府合作搞开发区，所以配套拿到商业用地，地价便宜，一平米3、400元，看上去利润空间很大。但是实际操作下来，从开发到销售一直依赖民间资金，月息1.5分，四年算下来复利就快100%了。至2014年底楼盘才全部销售完毕，但只收到30%的首付款，剩下的按揭贷银行一直批不下来。所以还是需要社会资金，但民间资本已经不好借了，只好转借信托，一年20%成本。老板最后评价，现在已经到了盈亏平衡，相当于白干了，替资本打工。如果还不解决资金问题，估计甚至会亏损。

前述股份制银行石材金融事业部人士表示，尽管石材客户今年销量下滑30-50%，但尚未出现因主业变冷而倒闭的案例，因为石材毛利率很高，企业以前积累的家底厚。目前倒闭的企业主要是因为前期对外投资太猛，遭遇资金压力，包括14年底的民间借贷、利滚利，15上半年的联保被拖累，倒掉的客户大约占行业内3%比例。

厦门一日资电子元器件企业，年销售20亿元。14和15年，每年在环保和消防的年投资额达到1000万，占所有投资额的8%，而此前这个比例只有1%。之所以显著加大投入，与当地政府环保消防“动真格”有关。而环保的“额外”投入约占年净利的20%。

湖南一有色冶炼企业，主产品铅、副产品金银，年产值20亿元，算省内行业前三。净利润能做到4-5000万，但反映现在企业最困难的是环保成本太高，今年在环保方面已投入或打算投入的资金就达到2-3000万，快吃掉企业利润的一半。

福建一服装出口企业表示，今年受俄罗斯、巴西、欧洲汇率贬值影响，订单下降20%，单价下降10%，就是说总销售收入较去年下降了30%。其中俄罗斯最严重，订单减少30%，客户直接要求降价50%出货，或干脆取消正在生产的订单。他出口考察后发现，因为本轮卢布贬值50%，但国内工资没变，工资只满足了“吃”的最基本需求，俄罗斯人正在减少惯常的欧洲旅行、必要的中国商务出差。该企业往年净利润2000万，今年算下来估计只能到1000万了。并估计明年形势也一样糟糕。

一消费品塑料企业，终端客户是乐扣乐扣、九阳、苏泊尔等。他们反映，今年做国内市场的客户尚可，但做小家电出口的客户中，今年又倒了一些，主要是那些产值2000万上下的外围小企业，抗风险能力很弱，经不起汇率、订单、成本的冲击。其实这几年一直有企业关掉，只是今年更多一些。且这几年退出市场的企业，再没听到重新进入的案例。

湖南一食用油脂企业，主营菜油、棉油生产加工，湖南省“著名商标”。2010-11年产品价格处于上升通道，公司将产能从11万吨扩建至30万吨。但随后价格下跌，主营业务出现亏损，2013年考虑到菜油市场价格已跌破成本线9000元/吨，认为再低农民就弃种了，企业主为弥补主业损失，自信的在期货建立多头，结果越亏越多，面临破产清算。事后反思，贸易商品全球定价背景下，目前国内国际价格完全联动，这几年国内各方面成本抬升，而国外成本反而显得便宜，这样进口价格就可以击破国内的成本线，进口比国内生产更划算，让国内企业毫无利润可言。类似情况出现在有色铅行业，如国内生产成本13000元/吨，而15上半年市场价为12000元/吨（最近看到媒体报道，发现铁矿石，也有类似情况）。

3、未来1-2年可能性：政策维稳，抵抗式下滑，时间换空间

经济下行压力大，政府采取积极措施稳定经济，包括去年底至今的4次降息，5次定向降准，今年2万亿（或3万亿）的地方债务置换。政府积极稳定经济至少有两个重要意义：一是不要让经济过快掉落，防止实物资产（土地、房屋、机台设备）价格和虚拟资产价格的螺旋式下跌，尤其在产能严重过剩、人民币即将国际化背景下，这一点尤其重要。二是以时间换空间，通过尽量托底经济，尽早实现经济转型、产业升级。

先额外说一下，考虑到政府财政收入、政府债务率、国有资产存量、政府负债率、货币政策独立性，我们认为政府有足够的能力防止经济增速过快下滑。进一步，考虑地方政府债务、国有企业债务的债权人持有结构（由国内金融机构持有，政府具有足够掌控力），我们认为地方政府债务、国企债务不存在实质性系统性风险问题（只会是个案的流动性管理风险问题）。作者2014年对该问题做过初探分析，本文草根调研报告，不再详细展开。

政府的积极稳定政策，实践中主要体现在，财政上向基建、民生领域加大投入，信贷向地方政府、国有企业、大型优质民企倾斜。这些措施救急效果立竿见影，但尚不足根本性改善前述的微观企业生存困境。因此我们评价，未来1-2年，整体经济可能是“抵抗式下跌”走势。而维稳政策在其中起的作用就是“不要跌的太快”、“以时间换空间”，为改革促转型服务。

第二部分：结构性问题、大类资产

经济下降通道中，对大类资产价格的影响力而言，周期波动（主要指需求波动）的重要性下降、结构性问题的重要性上升、行业个体差异化的重要性上升。结合目前经济运行主要矛盾，草根调研重点接触4方面问题：资金成本、产业转移、供给收缩、企业转型，并分析他们对大类资产价格的影响。

4、资金成本高企：根子是企业风险抬升，短期措施是降息，利多债券

本轮央行降息，但调研显示，经济体末梢的中小企业几乎没有得到实惠。除了金融资源分配不均匀的传统原因外，更重要的原因就是前述提到的，企业处于风险暴露期，资金出借方需要更高的风险溢价，而这块溢价显然超过了央行降息的幅度。

调研显示，现在银行不是有没有额度的问题，而是惜贷的问题，即使贷也是倾向政府、大企业贷款，对中小企业的贷款往“无限责任”上扯。贸易融资企业（影子银行）和客户谈的不是价格问题，而是“能不能借、敢不敢借”的问题，因为这些次优企业都被前期的投资扩张“套牢了”。民间借贷甚至干脆收手不干，考虑保全手上现金安全的问题。企业往来甚至出现应收账款也要求抵押物的现象。

中小企业融资成本高，社会融资成本降不下来，反身也影响到政府的融资成本。导致连政府大力推行的PPP、资产证券化也很难推进（6%的出价很难获得社会机构、金融机构的响应）。

要降低社会融资成本，根本之道在于化解企业风险，但这首先需要企业有个洗牌出清的过程（在政府托底经济的环境下，这个过程会很漫长）。因此短期内最有效的方法还是降息，预计今明年还会降息，这对债券市场构成利多支撑。

样本：

一国有贸易公司，从银行获得贷款，再以贸易融资形式给中小企业提供资金，相当于“二银行”。反映央行降息以来，他们国有企业获得的银行贷款利率是有下降的，但他们对客户的贷款利率没有下调，仍是月息1.2分，年化14%。因为民企在外围，离中心基准利率太远了，即使是1%的降息幅度，相对总成本来说也幅度不大，在商务谈判中不是主要因素。更何况，现在是“卖方市场”，需要资金的客户，很多是前期投资过大，资金沉淀在项目上“被套住了”，需要流动性补充运行的，议价能力弱。该公司的贷款策略比两年前谨慎很多，以保住现金安全为首要考虑。

某股份银行上海某区分行，今年上半年新增信贷低于去年同期。去年是有额度不够的问题，而今年额度完全不是问题，是“惜贷”的问题，今年内部已经取消了贷款指标考核（除了对小微企业贷款仍保留指标考核，因为要响应政策做表态）。而对小微企业的贷款更多采用对企业主贷款的形式，因为这是“无限责任”的。本轮降息，该行对小微企业的贷款利率几乎没有实质下降，仍是基准上浮35%以上。

河南某地市金融局，当地所属金融机构两条业务主线：一是信贷放量（今年6月份新增信贷相当于去年全年新增的30-40%），但主要是对地方政府、地方50强优秀企业推销贷款。二是风控更加谨慎，意识到原来的“联保、互保”只是形式上安全，而现在是系统性风险，一跑全跑，联保互保根本顶不住。现在信贷更重视抵押物，抵押品从传统的土地、厂房延伸到机台设备、应收账款。本轮降息主要是大公司、上市公司获益，他们享受基准。而小企业的贷款利率降低很少，基本仍在8-10%成本区间。

福建一民间借贷反映，自2013年以后，他和一些同行陆续不做借贷生意了。因为2008年那波给房地产提供资金，感觉很快钱就能出来了，马上有的赚。而这一波感觉好像“钱被套住了”，钱很难出来，要账很费劲。现在基本收手了，除非有抵押物，才敢放贷，但有抵押物的往往就能找银行，不需要他们。至于常规的中小企业，利润率也很低，一般承受不了他们的高成本，也没法做。反映目前企业不是没需求，仍是很缺钱，只是他们不敢做。民间借贷收手后，14下半年部分资金转到股票配资，月息1.2-1.5分。

浙江一大型民营造船企业，认为2013、14年是企业风险暴露的第一波顶点，接下来还有第二波。第一波主要应对措施是出售资产（比如他们出售一些前期的非主业投资，如商业地产、建材汽配城，回笼资金）。而第二波的压力来自资金成本高企不下，其中内销企业比外销企业资金压力更大（因为外贸企业有信用证项下融资）。以他们行业为例，2012年钢贸模式破产后，钢贸协会诟病银行抽贷太厉害，把企业都弄死了，搞得现在企业之间信用风险很大。钢贸赊销模式曾为上下游制造企业提供资金缓冲地带，现在钢贸中间环节没有了，购销企业之间直面流动性、信用风险压力，纯信用的应收应付往来方式基本绝迹，就连3个月账期的赊销都要求提供抵押物（土地、厂房、股票、股权等）。

5、产业转移东南亚：长期有新平衡，短期趋势明显，RMB有压力，但不尽然

产业转移是一个国家（地区）劳动力成本上升后，自然出现的经济现象。例如我国台湾地区1990年代出现纺织、制衣、化工产业向大陆转移（当时大陆工资是台湾的1/10），2000年后甚至出现优势行业---电子向大陆转移现象，当时称之“钱进大陆，债留台湾”（彭光治《台股风云起》）。而日本在1985年汇率显著升值、出口成本竞争优势下降后，也积极布局海外扩张战略，某种程度类似我们目前的一带一路。

我国东部、南部的劳动力密集型产业，自2008年开始出现比较明显的转移，与当年实施《新劳动法》及次贷危机冲击有关。当时转移主要两个方向：一是向我国中西部欠发达地区转移，二是向东南亚转移，其中向中西部转移的案例较多。但实践6、7年下来，现在企业间讨论多的是东南亚转移，而中西部转移沦为鸡肋。这可能与中国本身就是劳动力充分流动的市场，地区之间差价不大有关（沿海内地名义工资差价不超过50%，扣除外出打工生活成本，实际收入差价更低），也与物流成本、各地招商作风差异有关。而东南亚各国平均工资水平大约是我国中西部地区的1/5，成本优势明显。

目前企业界谈到东南亚转移，往往有两个矛盾的声音：一是国内角度看，确实有客户订单越来越多分流到东南亚，国内工厂也越来越多在东南亚设立办事处、合作建厂。二是实地考察看，东南亚各国综合实力却仍不可与中国同日而语，包括社会稳定、治安（有的工厂保安配枪）、宗教、排外、政策连贯性、员工勤劳程度、加班精神、管理效率、基础设施、产业配套等等问题。

综合评判认为，目前的产业转移尚不足以动摇“中国制造”地位，但属于“慢刀子割肉”，未来中国和东南亚会形成一个“新平衡”（指成本、品质、货期、服务的平衡）。但显然在这个平衡之前，目前的大趋势是资金流向东南亚劳动力价格低洼地，并会逐步带动当地配套产业（如我国沿海90年代兴办服装厂，原料化纤甚至要走私进口，但随着外资投资、技术加入，产业链在10年内逐渐完善）。

产业转移与资本市场的关联，主要是FDI，进而对汇率的影响。现实中，影响中国资本流动的主要是直接投资FDI，以及伪装在FDI、进出口贸易里的投机或避险资金，而并非是“资本项目资金”。这是因为中国资本项下尚有严格外汇管制，境外资金投资我国股票、债券占总市值不到2%（如果钱这么容易进出，那么前两年老外直接兑换外汇，购买我们理财产品就可以发财了）。因此，中国的资本流动问题，主要还是取决于我们自身的经济投资回报机会、实业环境。至于所谓的美联储加息，全球资本回流，于中国而言，实质影响远没想象中那么大。

前述讨论的国内微观企业困境、产业转移问题，若仅从经济角度看，RBM汇率确实有贬值压力。但我看了若干个大国汇率波动的案例后，一个体会是，汇率问题决不是纯粹市场化的经济问题，反而更像是国际博弈的政策工具，影响汇率的因素至少包括：当局意愿、操作实力、大国博弈、甚至是军事外交。中国目前正推行人民币国际化（9月份中美会谈可能是关键时间点），RBM汇率有必要继续保持稳定。而我国拥有3.7万亿美元外汇储备，且1/3配置在美国国债，市场干预能力强大。

人民币国际化，将逐步放开资本项目管制，国内资产（股票债券房产）将不再是个“封闭市场”，将面临“全球定价”（可贸易的大宗商品、农产品早就全球定价了），也将面临全球资本流动的正向、负向冲击。在人民币国际化过程中，国内房产、股票价格的或有路径是“维持稳定”：既不大跌（防止资金大幅外逃），也不大涨（防止过度泡沫，日后不好收拾）。

样本：

福建一服装出口企业，年销售3000万美元，客户分布欧洲、美国、俄罗斯、巴西等。企业主表示，2008、09年是沿海服装企业转向内地的高峰期，当时内地给了很多优惠政策，加大招商力度。但目前看效果不好，同行中估计有一半撤回来了，内地考虑生产效率、物流费用后，总成本其实只比沿海低10-20%。这两年国外客户在中国—东南亚之间采用“搭配下单”模式，比如4万件订单，1万件放在中国沿海制造，以保证交货期，而3万件放在东南亚制造，以节省成本。客人在品质、交货期、成本之间寻求一个平衡。他认为未来中国出口和东南亚也会出现新平衡，不是“谁吃掉谁”的问题。

一美资工业涂料公司，生产啤酒、可乐罐内外涂料等，市场份额前三。受制于美国---东南亚贸易约定，中国生产的涂料产品出口到东南亚需要交5-30%进口关税，因此他们的投资重点放在东南亚本地，如2015年计划新加坡投资2500万美元，水性涂料产能从900万吨上升至2000万吨，扩张1倍。至于中国地区的投资，则采取“轻资产策略”，即找合作代工厂投资，与其签订3-5年合同，自己不再主动投资。

前述日资电子元器件企业表示，日本总部这几年对中国大陆的投资只是维护性的设备更新投资。然而加大了对菲律宾、印度的主动投资，这两年投资规模上升1倍以上。

访谈趣闻：虽没有一线考察，但通过企业主的实地考察后的口述反馈，大致勾勒东南亚各国的细节情景，“以微见著”：国家A，工厂的保安是配枪的（社会稳定问题）。国家B，机场到工厂的道路不是水泥地，坑坑洼洼积水的黄土地，驱车时速20-30公里。国家C，其实当地人是很懒惰的，看到的很多劳工，其实是从印度南部、尼泊尔、缅甸过来的，因为当地对外开放劳工市场。国家D，受访者认为，政府比较腐败，若干政党其实是西方利益的代言人、大国博弈的棋子。国内若干政党只是实现形式民主，但其实效率不高。国家E，工会力量很强大，6点后工人怎样都不加班。国家F，每个工厂，都有政府官员“干股”在里头。国家G，工业基础太薄弱，配套很不完善，找个快递、换个轮胎要隔天才搞定。国家H，工厂里，工人是赤脚上班的。国家I，文化上很排外，如外资公司设立，董事长必须由当地人担任。如大学招生5个名额，前4名必留给当地人。导致该国人才外流很多。

上海一布料商对孟加拉的考察：首都达卡附近的工厂，工人规模已经达到5-6000人（国内1000人的民营厂，就算很大了）。正规的工厂工人月薪折合RBM600元，而小厂只需要400元。孟加拉人口1.2亿，现在配套还没跟上，所以中国生产周期30天的产品，他们至少要45天。但配套其实也在陆续跟进。如有了食品加工，现在就有中国人过去做食品机械的配套。

6、供给收缩：有僵尸企业，也有出清企业，看好民营成分大、市场程度高

行业本轮通缩严重性不亚于1998年通缩。当时是因为国有企业无效生产，积压库存形成通缩压力（90年代中后期国企含存货的固定资产投资仍占全社会投资的50%以上），但随后WTO加入、房地产市场启动、民企经济崛起，2003年走出通缩。本轮通缩压力更大，在于：一是国内和国际需求远不如当时强劲。二是经历2005—07年、2009—11年两轮产能大扩张，而制造业产能的“消灭”，要比产品库存的消灭要难。

2012年以后，大部分时间我认为，中国企业会类似日本90年代的“僵尸企业”，即产能很难收缩，盈利没弹性。但经调研后认为，中国企业存在两种模式：既有日本式的“僵尸企业”，又有美国式的市场经济优胜劣汰的“产能出清”。

这是因为，国家在淘汰落后产能，但主动淘汰的方式成本太高（拆迁安置、维稳就业等综合社会成本），因此逐渐的更多采用市场化手段运作（即鼓励先进创新、鼓励兼并，但也不主动关闭落后，而是用高成本让落后企业自然退出）。这样经济体外围的民营企业，因为护城河较小，就容易最先受高成本冲击，淘汰出局。我们看到的2012年的华东区钢贸（因银行抽贷、高资金成本，90%倒闭），2013年的浙江印染（政府大幅提高环保成本，一批小企业倒闭），应该就是典型案例。而国有成分较大的行业，因为护城河较厚，享受较多经济资源，并承担维稳、就业额外任务，淘汰的进程就较漫长（所以我们看到，同样一个钢铁大行业，民企成分高的钢贸倒了，但国有成分高的钢厂还在）。

供给收缩这条投资线索，目前不指望全局，但局部有戏。重点看“市场化程度高、民营成分比重大”的行业，如果还兼有“需求端比较稳定”（偏消费类的制造业），那么存在“剩者为王”投资机会。比如调研中接触到的印染、PTA行业。额外的感触是，市场经济发达的浙江地区符合这种类型的企业较多。

样本：

通缩的严重性：办公大楼清洁工反映，2012年塑料瓶回收一斤卖1.7、1.8元，现在卖0.8元。书、纸箱的回收价格2012年是0.5-0.6元，现在只有0.25-0.30元一斤。相当于三年价格降一半。

工信部某司官员，围绕着“中国制造2015”，重点发展新材料、新工艺、节能环保、绿色能源等高端产业，但直接能动用的财政资源不多（比如重点鼓励项目就10亿元直管资金）。对于落后产能，不是主动淘汰，因为成本太高。也没有明着不让他们干，主要是运用市场化手段运作，比如对行业准入设定门槛（没进入目录的企业，也就很难获得银行贷款），在行业指导意见上不给予倾斜政策，用市场化高成本慢慢淘汰。

一资深化工贸易商，化工品中偏向消费类的（比如终端消费是服装的PTA、终端消费是塑料包装的PP），目前需求还好，稳定或略有增长。主要的还是供给收缩的问题。以PTA为例，在2011-12年，一吨PTA利润能达到1000元，一个年产几百万吨的工厂一年就能盈利几十亿，所以当时投资意愿很高涨，此后就是产能释放周期。目前全国产能4-5000万吨，但普遍开工率在65%（前几年旺盛时达到90%），目前PTA与原料PX的价格只相差2-300元/吨，出现“边际成本大于边际收入”的情况已经2个月了，这种情况不可能会持续很久。PTA这个行业目前主要是民企（含台资），市场化程度很高。经过10多年民企的发展，早期的日韩企业，因为没有设备更新目前已经没有话语权了。这个行业没有想象中的高技术壁垒，拼的就是大资本、资金实力，未来现在就看谁能摒的住。2015上半年，绍兴某民企产能300万吨的PTA企业倒闭了，主因是对外投资太大，资金回笼问题。目前行业内已经看不见主动投资、并购意愿了。估计再过1-2年，企业日子会好过，尤其是大公司。但如果是商品期货投资的角度，还要额外考虑原油价格的波动。

浙江某印染厂，2013下半年—14上半年，当地政府对环保动真格，当时称“五水共治”，主要涉及电镀、印染、化工等高污染企业。印染行业中，一些小企业因为环保不达标被关闭或被收购，而大企业则搞污水处理系统，或集中迁到产业园区，少数企业甚至远走内地。金华某区原来有40多家染厂，整治之后剩下20多家，相当于倒了1/3。同时政府实行排污指标管理，新建项目不再轻易获批。原来印染企业主要赚的就是“躲环保”的钱，环保动真格后，企业成本明显加重，随之传导到成品价格。2010年金华地区染费5-6000元/吨，现在8-9000元/吨。盛泽地区染费2010年1.5-1.7元/米，现在2.2-2.5元/米。浙江印染产量占全国60%以上，行业分散，小企业很多（最大的企业市场份额2%），民营成分显著。经过环保压力的企业淘汰后，目前在纺纱—化纤—织布—印染产业链中，印染行业日子算是好过的。

7、企业转型：传统行业的精品企业，局部景气的行业，均有投资机会

调研发现企业转型两个线索：一是主业做精做深，二是寻找局部景气的机会。

坚持主业的企业家，一个朴实观点是：尽管总量增速不行，但基本需求仍在，没有差的行业，只有差的企业，苦练内功企业仍能获得不错的发展。调研中出现的成功案例，他们的共性特点是：踏实专注主业、不盲目跨界投资、提高综合壁垒（还有一个巧合共性是，他们都是偏向消费的制造业）。作为传统制造业，通过深耕细作，他们仍能获得10-15%销售净利润率的不错业绩。

宏观经济在转型，普涨的时代已经过去，行业周期轮动也已经过去，未来的投资可能“淡化行业、重视个股”，经过残酷竞争，优胜劣汰的“剩者为王”，是有投资价值的，其价值不是来自成长性、周期拐点，却是来自扎扎实实的ROE。这让我们想到国内的冰洗家电、小家电行业例子，虽然行业故事不那么令人动心，但大浪淘沙后的现存企业，其实盈利能力是很强的（ROE在15%上下）。相信未来中国民营企业会出现一批类似德国细分领域的“影子冠军”、日本、台湾地区的传统领域的“精品企业”，而这一故事正在当代一些民营企业家里激励流传。

调研中发现局部景气，企业拟加大主业投入、或转型介入的行业，包括：集装箱水性涂料（全球90%集装箱在中国生产，原来涂料破坏臭氧层，且几乎难以修复，存量及增量集装箱拟改用新型水性涂料）、城市水管道涂料（水中氯会腐蚀管道内壁，需要新型涂料，全球需求量最大的是中国、中东）、再生能源（如废铅提炼再生，因为高污企业不容易获批，重视再生利用）、进口精品水果（过去两年上海地区年增长50%）、农药化肥（食品安全问题，市场对民企、外资开放了）、欧洲时尚品牌引进、社区便利店、功能性饮料（熬夜打网游）、导游软件、iWatch应用、智能车载视频、手机智能酒店控制、高端体检、军转民应用、新材料等等。这些行业吸引PE、实业资本，甚至外资的目光。但业内人士表示，一有赚钱机会，各路资本蜂拥而至，有些行业可能过两年马上做滥。

值得一提的是，与资本市场口味不同的是，多数企业家并不太热衷“跨界并购、双主业模式”，一个很简单的道理是，“主业都做不好，怎能保证跨界能做好”，企业家的并购行为，多是同行业并购，或是上下游整合。

样本：

前述服装出口公司，2010年三个动作转型：成本控制（到江西等内地设厂）、提高效率（采购物流存货的工厂管理软件ERP）、发展内销品牌。目前看内销这块是亏损的，但其他两个成功了。一番摸索下来，认为抓好传统优势主业（外销）是正道。认为虽然外围经济不好，但服装是基本消费，只要自己做的好，还是能获得分流市场份额的。例如尽管今年俄罗斯对中国订单大幅减少，但客人把其他工厂订单取消掉，转到他的工厂做。企业主这几年专注主业，没有盲目跨行业投资，顺应经济形势变化，经营策略“做强不做大”，提高综合壁垒，销售净利润率能达到10%（在充分竞争行业算不错的）。认为没有差的行业，只有差的企业，宏观转型背景下，企业会分化。最近打算在欧洲、美国设立销售办事处，在孟加拉设立生产办事处，以提升、巩固主业的综合实力。

前述日化、化妆品包材民营企业，起步至今30年，重要发展最近10年，评估净资产5亿元，一贯专注主业，屡次放弃房地产跨行投资。2009年至今五个方向做精做深，提高企业护城河：一是当断则断，聚焦国内市场。2009年砍掉3/4没有利润的出口外单，专注国内市场，因为看好国内消费的崛起。二是顺应形势，改善客户结构。随着国内民营品牌崛起，外资大品牌没落，2014年起公司客户从单纯倚重外资品牌，到内外并举（国内品牌如百雀羚、韩束、葵花）。三是应收账款管理，只做国内、国际知名品牌、大客户，最长账期60天，银行反映2008年至今没有一笔逾期收款。四是不一味求大，适度轻资产经营。不是所有客户都做成品采购，对有的客户只采取加工模式，以缓解原料采购带来的资金占用、减少资金成本。五是提供综合壁垒，例如产品线完整（同行中做包材的没有做内容物，反之亦然，该企业两者都能做），满足客户的一站式需求，提高客户粘性。例如强化研发投入，提高技术壁垒（从OEM纯代工，发展到OTM自己的配方生产，客户贴牌即可）。通过上述措施，企业在同行中出类拔萃，并新近收购了上海一家同行。作为一个传统制造业，企业实现了15%的销售净利润率。提及竞争，企业主表示，这是一个软硬综合实力的体现，目前即使有人要模仿，也很难超越，比如民企的综合成本拼不过他们，而国企虽有资金实力，但综合管理拼不过他们。更何况做成了标杆企业，客户有粘性。

前述日资电子元器件企业，2009—2010上半年是行业普遍赚钱行情，2010下半年感受到订单滑坡后，他们主动转型，具体措施是主动放弃“门槛低、竞争激烈的标准化产品”，转向技术门槛高的非标准化产品（例如高端汽车电容器），以此保障毛利率。当时高点卖掉了一些生产线，也改进一些生产线。同时强化应收账款管理，目前客户都是大企业。至今转型策略是成功的，目前产品综合平均毛利率有15%，同行去年今年出现催款难现象，而他们未出现逾期账款。

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